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炒股四季歌,但斌:转载:彭文生

彭文生:不要渴望过去的时光,那终究会过去。

2018-10-21 11:14彭文生阅读17504来源:五道口金融沙龙

高杠杆的成因:金融和信贷的再思考

首先是如何衡量杠杆率。由于难以衡量资产价值,在衡量宏观杠杆率时,通常以国内生产总值作为分母,以家庭和企业债务之和作为分子。换句话说,宏观杠杆比率指的是实体非政府部门(包括家庭和企业部门)的债务与国内生产总值的比率,因此去杠杆化就是杠杆化家庭和企业部门。正是因为杠杆本身是结构性的,才提出了“结构性去杠杆化”这个术语。在2008年全球金融危机之前,中国的宏观杠杆率相对稳定,但在接下来的十年里经历了大幅上升(图1)。

这是什么原因?理解这个问题对于理解中国未来应该走什么样的去杠杆化道路具有重要意义。在写这本书的过程中,我最大的经验是区分信贷和金融是解开这个谜团的关键。在过去的40年里,我们习惯于通过信贷传导货币政策,而忽略了金融的作用。事实上,在20世纪50年代和70年代,金融非常重要。滞胀危机后,各国政府寻求平衡金融和金融自由化,导致金融的重要性急剧上升。现在它需要重新考虑,金融的重要性需要重新强调,所以这一问题在本书的“第十章金融恢复”中有具体阐述。

通过信贷和金融存钱有什么区别?我们可以简单回顾一下经济史。在20世纪50年代和70年代,功能金融占主导地位,金融危机在世界上很少见,但通货膨胀却很普遍。在第二次世界大战之前和金融自由化之后,通货膨胀不是问题,但发生了金融危机。这背后的一个重要原因是金融和信贷的货币供应量不同。一般来说,有两种方式投资——购买实物资产和金融资产。从流动方向来看,如果过多的资金投入信贷渠道,资金不仅会流入实物资产,还会流入金融资产,造成资产泡沫;然而,如果通过金融渠道投入的资金过多,通常会通过基础设施投资和社会保障支出刺激实际投资和消费,从而导致通货膨胀(图2)。从非政府部门的含义来看,信贷是由银行投入资金的,这很容易导致非政府部门积累债务。然而,尽管政府的债务因投入资金而增加,但非政府部门的净资产却因社会保障支出和政府采购而增加。因此,应该强调的是,在通货膨胀可控的前提下,财政扩张、增加赤字和增加政府债券都不是坏事,因为它们增加了非政府部门的资产。

然而,对于当前的政策微调有两种争议。一派认为经济中有许多问题。没有去杠杆化和调整,将会有很大的问题。另一派持极端观点,认为当前的政策是排水和走老路。在我看来,利率下降的趋势不能简单地理解为走老路。因为去杠杆化本身意味着均衡利率下降。一般来说,有两种利率,一种是指实体经济中的利率,另一种是指金融体系中的利率,这是凯恩斯的流动性偏好。相应地,去杠杆化也有两种效果。一是它导致实体经济中的过度储蓄。为了偿还债务,人们会紧缩开支,减少投资和消费,这将导致过度储蓄。储蓄超过实体经济的资本需求,导致自然利率下降,维持宏观经济平衡所需的利率也将开始下降。二是金融市场去杠杆化导致债务违约,导致市场参与者的低风险偏好和高流动性偏好,导致市场利率上升。

由于去杠杆化导致两个利率向相反方向移动,因此有必要放松货币政策进行调整,以引导金融市场利率下降,从而与实体经济的下行均衡利率相匹配。广义金融将有助于提高实体经济的自然利率,并帮助两种利率再次匹配。因此,在去杠杆化的情况下,财政政策和货币政策的作用机制是不同的。财政政策的作用是提高自然利率,货币政策的作用是降低市场利率。然而,这两项政策的最终效果是一致的,即在去杠杆化过程中纠正实体经济和金融市场的利率差异。这意味着财政政策扩张越大,放松货币政策的空间就越小。中国目前的情况是,信贷紧缩最初表现为商业银行规模的缩减,而宽松的货币受到央行规模缩减的影响。

过去十年,中国人民银行的资产负债表一直处于紧张状态,这意味着我们的货币政策传导机制存在问题。目前,中央银行和金融稳定委员会都强调货币传导机制。我的理解是,在当前的货币政策传导机制中,信贷紧缩意味着货币扩张受到限制。因此,此时有必要考虑增加基础货币。然而,基础货币受到两个约束,一个是财政政策收缩,另一个是央行外汇拨款收缩。更重要的是,信贷扩张面临结构性矛盾。房地产和地方融资平台是过去十年信贷扩张的载体。金钱无法到达真正的企业,因此需要金融政策来引导它。

功能金融是在正确的时间。

在过去的40年里,金融已经从51只股票变成了51只股票。金融哲学是追求被动平衡,认为政府赤字越小越好。20世纪50年代的战后时期是不同的。当时的主流思想是凯恩斯主义,强调功能金融。金融不应追求自身的平衡,而应服务于宏观经济。当通胀得到控制时,金融应该扩张,财政赤字不是限制减税的理由。减税不应该因为财政赤字大而取消,而应该只在通货膨胀高的时候控制。特朗普能够在美国经济发展良好的时候推动减税,因为美国通胀没有问题。因此,功能金融意味着政府不能追求自身的赤字平衡。

更重要的是,积极财政是赤字的增加,即资源从政府转移到非政府部门。例如,政府减税后,非政府部门将有更多的资源,可以使用更多的资源进行消费和投资。这是唯一积极的财政政策。在平衡财政下,如果政府依靠税收来增加政府支出,那么收入和支出就是一个相互抵消的过程。政府通过支出,而不是扩张性财政政策,将筹集的资金返还给市场。中国的税收制度是递减的,通过降低增值税等流转税,可以有效地支持公众,尤其是低收入群体的消费。

按照这一逻辑,将土地出让金视为政府收入是一种财政误解,因为土地出让金类似于发行政府债券。政府给你债券,你给政府钱,政府给你土地,你给政府钱,不像税收,你给政府钱,但政府什么都不给你。因此,税收是真正的财政紧缩,而土地租赁和政府债券发行则不是。然而,政府债券发行和土地租赁之间有很大的区别。如果土地租赁被视为融资项目,我们的财政赤字实际上在5%到6%之间(图17)。然而,通过土地租赁融资不利于非政府部门的结构平衡。因此,功能性金融依赖于政府债券的发行,不能通过土地出让金融资,这就要求政府调整融资结构。

与此同时,金融周期也需要功能金融。金融周期不仅影响整个经济的金融风险,还影响资源配置和经济结构。那些拥有抵押品和政府信用担保的人可以先获得贷款。然而,那些首先获得信贷的人有第一次机会,将有更多的机会和资源。因为杠杆不仅意味着金融风险,还意味着资源的占有。你的杠杆越高,你拥有的资源就越多。尽管你有不可持续和违约的风险,但只要你不破产,你的杠杆越高,你拥有的社会资源就越多。国有企业的高杠杆率意味着国有企业拥有更多的资源。房地产行业的高杠杆率意味着房地产行业拥有更多的资源。地方政府的高杠杆率意味着地方政府拥有更多的资源,其余的制造业和其他实体将受到很大影响。

同时,土地的特殊垄断性质使其与其他行业有很大不同。其他行业的超额利润是不可持续的。例如,在汽车行业,对汽车的需求增加,价格上涨,但汽车行业不会有持续的超额利润。北京对汽车的需求正在增加,国内生产能力不足,可以进口。世界产能不足,汽车产能可以新建。因此,实体产业的超额利润无法持续,因为实体经济可以通过竞争增加生产能力,这样整个社会就可以分享超额利润。然而,土地不可转让,在空间上不可移动,在时间上不可再生。因此,土地价格上涨带来的超额利润不能通过竞争或效率来消化。它们只能通过增加其他行业的运营成本来消化,包括没有住房的人的消费。因此,房价的上涨是对未来的消耗。我们的宏观团队评估了上市公司各行业所拥有的信贷资源,房地产行业排名第一。

与此同时,金融自由化扩大了贫富差距。在美国,金融在第二次世界大战后的一段时间内受到管制。战前和20世纪末,是金融自由化的时期。在这两个时期,美国金融业的工资大大超过了整个行业的平均工资,社会贫富差距加大。只有在战后的几十年里,差距才变小。我们估计了中国各行各业当前收入增长对广义信贷增长的弹性。一个百分点的广义信贷增长对金融业收入的正面影响最大,其次是房地产业(图18)。前者是资金的提供者,而后者是资金的需求者。

目前,还有一个热点问题是地方债务。地方债务回报高,期限短,但违约风险低。这种债务肯定有问题。地方债务的资产部分主要是一些基础设施或公益项目。它的现金流和资产收入不能补偿负债方的成本。假设地方政府不能违约,谁会受益?债权人受益,金融机构受益,因此地方债务问题是收入分配问题之一。化解地方债务必须通过地方政府债券互换来实现,以达到延长期限、降低利率的效果。这实际上是一种违约,一种软违约。如果根本没有违约,那就不公平了。

另一个是养老金问题。有些人认为,因为我们的养老金缺口很大,我们的财政不能扩大,我们的赤字不能增加。从经济学的角度来看,这是一种局部均衡分析的思维方式。事实上,养老金是积累资产,政府的退休安排是私人的资产。在中国,许多人通过积累资产退休。积累资产的方式有很多,比如房地产,股票,政府债券等等。然而,股票似乎扮演了一个相对较小的角色,与货币供应没有直接关系。

与货币供应密切相关的是政府债券和房地产。政府债券类似于基础货币,而房地产支持信用负债。这两项资产都是我们参与下一代产品分配的工具。老年人护理最终由年轻人提供,但老年人通过拥有财产参与年轻人生产的产出分配。因此,老年人的退休保障越好,积累的财富越多,年轻人的麻烦就越多。那么,这两种资产积累和财富分配哪一种更公平呢?

对于年轻人来说,政府通过债券为退休做好了更充分的准备。政府债券价格不会上涨太多,但房地产价格可能会大幅上涨。另一个问题是,政府债券是纯资产,而房地产既是资产,也是消费品。消费者对房地产的需求主要属于年轻人。因此,房地产是为年轻一代提供最不公平的方式,因为年轻人必须受到两个因素的挤压:一是老一代房地产价格上涨,导致财富分化扩大;2015年对股票投机的第二次挤压是年轻人不得不从老年人那里买房子,这要花更多的钱。

因此,我们比较了中国、美国和日本的房地产市场价值和政府债券市场价值与国内生产总值的比率,发现中国与美国和日本的对比太大(图19)。因此,从养老金的角度来看,我们也应该降低房地产的比重,增加政府债券的比重。房地产加剧了经济的顺周期波动,增加了其他行业的成本,并扩大了贫富差距。然而,政府债券与财政政策相关,可以反周期操作,从而降低成本。增加赤字要么是减税,要么是增加基础设施投资,以提高非政府部门的运作效率。总之,财政扩张优于房地产扩张。

回到更基本的层面,中国现在的主要矛盾是发展不平衡和不充分的问题。不平衡发展有许多表现形式:供需不平衡、金融与实体不平衡、上一代与下一代不平衡、区域发展、环境污染等。但最根本的问题是收入分配。要解决收入分配问题,必须回归金融,转向功能金融。说到功能性金融,有一个问题:政府会把钱花在什么上面?如果政府债务失控,我该怎么办?因此,功能金融还意味着金融标准化和金融透明。目前,政府不应再进行非标准融资。只能通过资本市场公开发行债券,以透明的方式接受资本市场的监管和约束。

二是调整税收结构,大幅度降低增值税、房产税等流转税。这些在中共十八届三中全会上已经讲得很清楚了。目前,主要问题是如何实施。中国的税收制度对消费者征收了过多的税。无论谁花掉了收入的很大一部分,实际税率就很高,而消费比例最高的恰恰是低收入群体。此外,我们的增值税没有提供太多减免,而许多其他国家有增值税减免。例如,欧洲对基本食品、基本药品、教育和其他与普通百姓基本生活保障相关的商品的增值税减免,而我们的增值税基本上没有减免(图20)。

所以当我们谈论金融周期时,有两个视角,一个是周期性波动和金融风险的视角,另一个是经济结构和收入分配的视角。即使我们说我们没有金融风险,我们也不能走老路,因为社会分化、贫富差距和经济结构扭曲是不可持续的。我们应该坚决打破金融周期,转向功能金融。

反思与展望

中国已经去杠杆化一年多了。我有几个想法。第一个反映是去杠杆化是为了平衡短期和未来的增长,也就是说,不管你想要今天还是明天。如果我希望明天更好,下一代更好,那么我现在就需要去杠杆化。不要指望去杠杆化没有痛苦,世界上没有这样的好事。如果我们回到老路,鼓吹房地产泡沫,我们的下一代将非常困难。目前,许多人责怪年轻人老是跑来跑去,而游手好闲的人自然应该受到谴责。然而,从经济的角度来看,太多的社会财富集中在老一代人手中,尤其是那些从20世纪50年代、60年代和70年代中国房地产泡沫中受益的人,他们拥有太多的社会财富,这也是一种代际不公平。因此,去杠杆化是为了下一代,为了未来,也为了自己。

第二个反映是,房价不会下跌,去杠杆化也很困难。过去一年,如果去杠杆化有任何偏差,那就是房地产的偏差。如果资产价格不调整,只有债务被调整,那么“紧融资”一定是房地产以外的实体经济,大量资金仍将被房地产行业吸引,因此必须有一个打破房地产和信贷相互促进的金融周期的长期机制。我们已经看到最近的一些对冲政策,包括金融政策、财政政策和货币政策,但对房地产的监管正在增加,因为政策部门现在认识到去杠杆化必须抑制房地产泡沫。

第三种反映是呼吁功能金融。功能性金融不仅有利于防范系统性风险,也有利于结构调整和缩小贫富差距。这里的功能金融是减税、增加支出和增加赤字。

第四个反映是区分排水和改善金融结构。货币政策放松的背后是金融结构的改善。控制房地产价格、放松货币政策和降低利率将有利于资本市场。因此,在信贷紧缩的情况下放松货币政策实际上可以改善金融结构。事实上,世界主流发展模式是一样的:货币、金融、金融三位一体;此外,金融结构的改革,另一方面,直接融资的发展需要限制和规范过度的间接融资。如何规范间接融资?金融应该回到独立运作的状态。存款应该属于存款,投资应该属于投资。例如,从理论上讲,P2P只在解决信息共享问题上发挥作用,不会有不还债的问题。我们P2P的问题是,在信息共享的旗帜下,我们实际上是在没有监管的情况下开展银行业务。改善金融结构的另一个方向是高度重视央行发布的数字现金,而不应该仅仅将其发展成替代现金的技术手段。中央银行发行数字现金是基本的货币供给,具有公共政策和财政政策的意义。这笔钱将如何使用?对普通人来说是免费的还是减税的?M2现在每年有160万亿元。如果年增长率为10%,增长将达到16万亿元,假设其中五分之一来自数字现金,即3万亿元的中央银行。如果中央银行数字现金通过改革向居民免费发放“红利”,13亿居民每人每年将获得2000元。如果减税得以实施,增值税可以大幅降低,以惠及更多的中等收入和低收入群体。因此,央行发行数字现金必须具有公共政策的意义,而不应该仅仅是一种技术手段。

总的来说,在未来3到5年,我认为中国将处于金融周期的后半段。理想的政策组合是“紧缩信贷、宽松货币和广泛融资”。金融周期的调整实际上是一个促进公平的过程。我们需要改革我们的税收制度,降低流转税(增值税、关税)并引入财产税。在经济层面,一个重要表现是增长放缓和房价下跌。当地政府的债务怎么办?如果在过渡期间存在融资缺口,我该怎么办?地方政府债券互换可以通过发行长期国债来支持。如果资本市场可以

最后,我想回顾《渐行渐近的金融周期》的第一章。我们越是思考当前的经济和金融问题,我们就越是面临历史的大循环,我们就越需要清楚地认识到,任何经济政策都是内生的,都是为了解决当前经济社会的主要矛盾,都是为了满足经济社会内部矛盾转化的要求。那么,从历史大循环的角度来看,我们处于什么阶段?我们正处于过度金融自由化、资产泡沫过度膨胀和贫富过度分化的阶段。特朗普出人意料的崛起和英国出人意料的英国退出欧盟是社会两极分化的政治表现。毕竟,这种过度分化导致的问题需要得到解决。金融危机后,美国加强了监管。我们正在大力推进扶贫、反腐和监督。加强金融监管、打击腐败和帮助穷人事实上是促进公平和扭转过度分化的唯一途径。未来如何进一步促进公平?它甚至可能取决于制度和制度的变化,如金融和税收制度的改革,这是一个长期的机制。对于个人来说,无论他们是在考虑工作、退休、养老金安排,还是未来的职业规划和年轻人投资,他们都应该记住,过度金融自由化的时代已经过去,不会回到老路。

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