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中国债券市场“365常规配股”中期分析与展望

记者:金利6,配股

上半年,债券市场融资净额大幅增加,原因是在发行总额未大幅增加的情况下,到期还款缩水。由于地方政府债务提前发行,上半年利率债务大幅增加,预计下半年利率债务供应量将大幅减少。

前4个月,非金融信用债券融资净额显著增加。自5月以来,由于信贷风险事件的影响和经济数据的疲软,这一增长已经放缓。下半年的净融资预期低于上半年。目前,广泛的信贷仍在进行中,仍需要反周期措施来提振经济。

今年上半年,债券市场有23家新的违约发行者(包括技术违约),低于2018年下半年的峰值水平,但总体上仍处于较高水平。制造业和私营企业是受灾最严重的地区。同时,非标准违约更加暴露,当前信用风险状况仍未明显缓解。

在基础设施投资、制造业投资改善以及减税和减费刺激消费的支持下,下半年的经济很可能会在第二季度的基础上缓慢企稳。然而,由于近期房地产融资持续收紧,房地产和建筑业投资将开始,下半年可能会减弱。国内经济仍然面临总需求下降和工业部门通货紧缩的问题。预计今年下半年货币政策仍有降息空间,10年期国债利率也可能向下波动。

自6月以来,城市投资债券和工业债券的息差大幅上升。下半年,债券市场仍面临巨大的融资和到期压力。仍有必要密切关注信用风险的持续暴露。

徐勇,中南财经大学学士,上海财经大学经济学硕士,上海社会科学院世界经济研究所博士生。他曾担任汤森路透固定收益前景项目负责人和评级公司高级研究员。他的研究兴趣包括宏观、利率、信贷、国际金融、资产配置和金融科技。他的研究成果获得了《债券》杂志2018年杰出文章奖,现为鲁文卓立的研究总监。

一、2019年上半年债券市场回顾

(1)债券市场发行和净融资

2019年上半年,债券市场共发行2175.68亿元,仅发行19799只债券,融资净额5853.9亿元,分别增长5.83%、11.09%和39.85%。在总流通量没有显著增加的情况下,由于到期还款缩水,净融资量明显增加。

上半年,按类别划分,利率债券、金融信用债券和非金融信用债券发行规模分别为676988.4亿元、11727.3亿元和44784.3亿元,同业存单和资产支持证券发行规模分别为83461.8亿元和9440亿元,分别占31%、5%、22%、38%和4%。

与同期特定债券相比,国债和地方政府债券发行比上年有明显增长,但国债发行增速主要集中在第二季度。由于提前发行地方政府债务限额,第一季度地方政府债券发行量较上年同期大幅增加,今年第一季度发行规模为14066亿元,去年同期为2195亿元。与去年同期相比,今年第一季度政策性银行债券发行量增加了1700多亿元,而第二季度的发行量与去年基本持平。

银行间存款证的发行减少

上半年,金融信用债券发行明显增加,同比增幅高达80%。其中,恒大的股票大幅上涨的类别有:商业银行二级债券、商业银行可持续债券和证券公司短期融资券。商业银行对资本补充的需求刺激了相关资本补充工具的加速发行。央行对证券公司短期融资券的发行和管理进行了监管,银行间市场的流动性分层和主证券公司短期融资券数量的增加也推动了证券公司短期融资券的发行。

至于非金融信用债券的发行,相对较大的债券种类是公司债券、中期票据和超短期融资。上半年公司债券的到期日明显高于去年同期。对借入新债和偿还旧债的需求更高,使得今年上半年公司债的发行量超过万亿大关。上半年,江苏银行(68.60,-0.01,-0.15%)、中信银行(5.930,0.07,1.19%)和平安银行(141.20,0.58,4.28%)分别发行可转换债券200亿元、400亿元和260亿元,可转换债券发行规模创历史新高,达到1547亿元。

资产支持证券方面,上半年资产支持证券、资产支持证券和ABN的发行规模分别为4670.92亿元、3567.8亿元和1208.2亿元。中国证监会主席ABS的人数比前一年有所增加。在金融去杠杆化的背景下,资产支持证券的发行仍处于相对快速的时期。

从净融资来看,上半年债券市场净融资总额为5845亿元,其中利率债务3429亿元,金融信用债务6755亿元,非金融信用债务1342亿元,资产支持证券3472亿元。由于同业存单到期日达到8303亿元,净融资规模仅为458亿元,明显低于去年同期的8977亿元。

从非金融信用债券发行主体评级趋势来看,仍主要集中在AA以上,AA\AA \AAA发行主体数量和规模分别占24%、29%、44%和13%、21%和65%。

(2)债券市场一级和二级收益率

从发行成本趋势来看,利率债券和非金融信用债券呈现出分化趋势。上半年,在10年期国债大幅波动的情况下,6月份国债和政策性银行的发行成本仍高于去年底。由于供给明显增加,地方政府债务发行成本高于去年底。

至于信用债券,虽然主要信用债券的发行成本逐月大幅波动,但6月份的发行成本明显低于去年底,尤其是企业债券,较去年底下降了125个基点。自去年以来,央行已经采取了六项降低利率的措施。银行的整体资本是中性和宽松的,有利于整体降低信用债券的发行成本。此外,债券违约数量的增加导致能够成功发行债券的发行人信用评级提高,在一定程度上抑制了发行成本的上升。

至于二级收益率,今年上半年利率债券的整体趋势是颠倒的五。第一季度经济数据疲软,加上宽松政策的预期效果。10年期全国债券收益率全面波动。4月份陆续发布的经济数据高于预期。10年期国债收益率在一个月内迅速上升了30个基点。在经济数据再次疲软后,10年期国债收益率在4月底开始再次下降,目前下降幅度已达到30个基点。

在利差方面,过去五年AAA和AA中短期票据的利差也分为高、低两个档次。前者水平波动,而后者略微向下波动。高等级信用债券几乎跟随利率债券的趋势。低等级信用债券的调整相对滞后,但收益率自5月以来持续下降。至于

就工业利差而言,就AAA级工业债券而言,今年上半年末,工业利差超过100个基点的行业是轻工制造业、计算机、电气设备、商业贸易、煤炭开发、家用电器、建筑装饰和房地产。与去年底的利差水平相比,大多数行业的利差都有所降低,尤其是制药和生物行业,从去年底的553个基点降至今年下半年的51个基点。然而,与去年底相比,轻工制造业和电气设备行业的利差仍在扩大。

甲类工业债券的息差表现大不相同。上半年末,24个行业的息差均高于100个基点。扩散较大的行业有轻工业制造业、运输业、纺织服装业、农业、林业、畜牧业和渔业等。从半年的比较来看,有8个行业的利差扩大,16个行业的利差缩小。扩大的行业是农业、林业、畜牧业和渔业、钢铁、煤矿、运输、轻工业制造、电子、公用事业和电气设备,而扩展的行业是建筑装饰、汽车、机械设备、建筑材料、商业贸易、房地产、有色金属等。显著减少

在二级市场,春节因素导致二月份成交量季节性下降,三至五月份成交量相对稳定,但在六月份不确定事件的影响下,成交量明显萎缩。

(3)债券市场违约及分析

向下的经济压力,加上经济供给方面的改革和金融供给方面的改革,导致今年上半年债券市场总共出现23家新的违约发行者。自2014年以来,违约发行者总数已达123家。从本季度违约方数量来看,第一季度和第二季度违约方数量分别为13家和10家,低于2018年下半年的峰值水平,但总体数量仍处于高位。

从违约主体的区域分布来看,违约主体较多的省份是北京、江苏和山东,分别为14个、13个和13个。此外,深圳、黑龙江和青海是今年首次违约的省市。由于腾邦集团和深圳大富天天投资公司的风险敞口,深圳今年新增了两个违约主体。

从迄今违约行业的分布来看,制造业仍是受违约影响最严重的领域,有63个,其次是综合类、批发类和零售类,分别为13个和10个。制造业中有许多默认主体,它们的企业属性密切相关。到目前为止,在123个主体中,民营企业的违约主体已经达到90个,而国有企业的违约主体只有19个。民营企业的经营条件和生存能力相对较弱,信用风险也较高。

尽管监管机构自去年下半年以来一直在出台针对民营企业的救助政策,设立专项债务和资产管理项目进行救助,并有针对性地削减中小银行和县级农业企业,但当前宏观经济供需均较弱,而且由于贸易战的影响,民营企业的生存环境仍难以较去年有明显改善。

从历年违约发债总额来看,2019年上半年违约发债总额达到689亿元,其中464亿元为发行人新违约发债,其余为前一年违约发债人后续发债中继续违约的部分。

在信用评级方面,上半年新增违约主体中,除中国民生投资有限公司、青海投资集团有限公司、大连天宝绿色食品有限公司、腾邦集团有限公司、哈尔滨秋林集团有限公司外,其他主体违约前评级均在AA以下。

应该注意的是,除了债券市场的违约之外,违约的融资形式还出现在许多领域,如贷款、信托计划、私募股权基金、期货资产管理、金融租赁等。其中,第一季度披露了涉及30家发行人的非标准违约

(一)利率债务:地方政府债务发行减少,利率债务供给压力缓解。

从上半年利率债券的发行和净融资来看,2019年上半年的发行仅次于2016年,但2016年同期的净融资为5万亿,而今年上半年仅为3.4万亿。

就国债而言,根据总赤字和到期日,年发行额预计在4-4.2万亿元之间。由于上半年发行量较低,下半年的发行量预计在2.2-2.4万亿元之间。基于4万亿元的年供应量,下半年国债发行和净融资规模将分别为2.2万亿元和1.2万亿元,下半年的发行规模将低于2017年2.6万亿元的峰值。

应该注意的是,在2017年下半年,10年期国债的收益率最多上升了50个基点。然而,除了当年的供应因素,2017年全年还有金融去杠杆化和对银行间业务的强有力监管等政策因素。当前的政策环境已经逐渐从去杠杆化转向稳定杠杆化。因此,利率债券的调整压力不会在2017年下半年重演。然而,由于2017年下半年短期经济稳定的可能性,国债的调整压力仍需关注。

就地方政府债务而言,今年地方政府债务总额为1.1万亿元,而新增预算为3080亿元。考虑到仍有3151亿元地方政府债务需要置换,全年地方政府债务发行规模预计在4.5万亿元左右。由于上半年已发行2.8万亿元,下半年发行规模和净融资规模将分别达到1.7万亿元和1.1万亿元左右。由于上半年地方政府债券提前发行,在不进行预算调整的情况下,下半年地方政府债券的供给压力将较往年同期有所缓解。

根据具体分类,上半年地方政府普通债券和特种债券的发行规模分别为1.3万亿元和1.55万亿元。由于一般债券的期限为0.7万亿元,特殊债券的期限为0.43万亿元,一般债券的预算赤字为9300亿元,预计下半年新发行的一般债券将大幅减少,规模约为3000亿元。相反,下半年新发行的特种债券可能达到1万亿元。与此同时,预计将发行3151亿英镑的非政府债券,同时发行额外的替代债券。

就政策性银行债券而言,2017年和2018年的发行规模分别为3.3万亿和3.5万亿。今年的总发行规模为3.7万亿,下半年的发行规模预计为1.6万亿。由于下半年的到期日为1.05万亿元,下半年政策性银行债券的净融资规模预计约为5500亿元。

总的来说,预计下半年利率债券的总发行规模为5500亿元,净融资为2850亿元。供应规模将低于2017年下半年和2018年的6.7万亿元和6.4万亿元。下降的主要原因将来自地方政府债券的供应。不调整专项债券预算,发行规模将明显低于去年同期。

(2)信用债券:供应仍然可观,净融资可能下降

1.信用环境:广泛信用仍在路上

从M2和社会金融的平衡增长率来看,今年前五个月的平衡增长率已经从去年底的低点回升。在货币政策的持续护送下,广义信贷已经复苏,非标准、贷款和非金融信用债券的融资增速均有所回升。

从过去五个月的具体融资结构来看,非标准融资目前正处于收缩和改善的过程中。在经历了2018年贷款和直接融资比例的大幅增长后,贷款和直接融资的比例已经有所下降

从2010年以来的平均发行率来看,下半年非金融信用债券的供应量可能达到4万亿元,全年非金融信用债券的发行规模将达到8.5万亿元,相当于2016年的高水平。因此,下半年信用债券净融资规模约为70,000亿元,月平均增量约为1000亿元,明显低于上半年的1.3万亿元,月平均增量超过2000亿元。但是,社会金融领域企业债券同比增速仍有可能达到10%以上,非金融信用债券增速不会出现明显收缩。

2.子行业:房地产债券面临到期压力,中信债券的发行可能在下半年回落

非标准主要对应于房地产融资和地方政府融资平台,以及基础设施投资和房地产投资。在2018年至今非标融资萎缩的背景下,以信托贷款为例,房地产信托的比重确实在增加,这说明房地产等行业在非标融资渠道上对其他行业的挤出效应。

在房地产销售持续下滑期间,房地产投资保持相对强劲,贷款和非标准融资等资本来源的支持是一个重要原因。然而,从近期监管机构对房地产信托的高压监管来看,房地产行业的非标准融资渠道未来可能会受到一定的限制。下半年房地产债券的到期规模约为2600亿英镑。在棚户区货币化比例降低、房地产销售和还款速度降低、非标准融资渠道可能萎缩的情况下,下半年房地产行业资金链压力将加大。预计全年房地产债券发行规模约为7000亿元,净融资规模约为1500亿元。

就城市投资债券而言,2019年上半年共发行1.5807万亿元,发行债券1918只,分别比2018年上半年增长41.2%和50.31%。江苏省仍以绝对较高的分布规模位居榜首,约为第二大省浙江省的三倍。

今年以来,各地区城市投资债券的平均发行利率有所下降。与2018年上半年相比,最大降幅为281个基点。上海今年的平均票面利率为3.86%,而去年为6.67%,其次是广东,降幅为274个基点。在30个省、市、自治区中,只有7个省市有所增长,增长幅度最大的是贵州省,增长了约109个基点。

上半年,随着整体财政支出的推进和融资环境的放松,中信投资债发行规模高于历史同期。预计下半年供应量可能会减少,但规模仍将达到1.2万亿元。

总体而言,下半年金融信用债券的发行仍相对乐观,因为商业银行二级资本债券和可持续债券的发行仍相对乐观,尽管贷款融资利率仍相对较高,债券融资仍具有比较优势,但主要工业债券的发行仍有可能复苏,但由于信贷风险,机构的需求和配置仍可能出现分化。

3.债券类型:公司债券可能出现负增长,发行非金融企业债务融资工具前景看好

就债券类型而言,上半年公司债券净融资为负,非金融信用债券为负。自2016年以来,地方政府强化隐性债务监管后,公司债券发行规模持续下降。加上到期日较大,自2017年以来,净融资一直为负值。预计下半年公司债券融资净额将继续为负数。

从城市投资债券融资工具的选择来看,2018年发行的2.5万亿城市投资债券中,超过1.5万亿是短期融资券和中期票据。预计

从利差来看,今年中信投资债利差变化不大,但自6月份以来利差明显扩大。上半年发行量意外增加后,下半年中信投资债的融资和到期压力值得关注。

2018年上半年,工业债券收益率继续呈下降趋势,不同级别之间的息差大幅扩大。仍有一些行业的息差在年内显著上升,如电器设备、家用电器、农业、林业、畜牧业和渔业、机场、航运、通用机械等。

工业债券的扩散仍是一种分化趋势。自6月份以来,房地产、化工和非银行金融行业的规模明显扩大。与此同时,私营企业的信贷息差显著扩大。下半年仍需密切关注信用风险的持续暴露。

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